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Anleihen: Die Vielfalt macht‘s

03. Dezember 2018 | Interview
Christian Bettinger, Fondsmanager Portfoliomanagement, Berenberg. Bild: Berenberg

Neben Duration und Bonität von einer gezielten Mischung profitieren

Aktuell spricht wenig für eine Investition in die klassischen Anleihensegmente: Der anstehende EZB-Ausstieg aus dem Ankaufprogramm und die Aussicht auf steigende Zinsen in Europa deuten schwierige Zeiten für sicherheitsbewusste Anleiheninvestoren an. Die nach wie vor gesunde Wirtschaftslage sowie die volumenstarken Zentralbankkäufe lassen die Bewertungen, speziell von Unternehmensanleihen im Investmentgrade-Bereich, teuer erscheinen. Wir sprechen mit dem Fondsmanager Christian Bettinger über eine alternative Anlagemöglichkeit.

Herr Bettinger, wohin mit dem Geld, wenn Aktien – aufgrund der höheren zu erwartenden Volatilität und Drawdowns – neben Alternativen Investments nicht die einzige Option bleiben können?

Wir als Berenberg Wealth and Asset Management gehen einen alternativen Weg abseits der klassischen Zinsrisiken und haben mit der neuen Global Bond Opportunities Strategie eine flexible und ausschüttungsorientierte Alternative für Anleiheninvestoren gestartet.

Bei dieser neuen Fondsstrategie haben Sie sich bewusst gegen eine Benchmark entschieden – warum?

Die Zwangslage, in die das Benchmark-Denken Investoren führt, wird deutlich, wenn man die Entwicklung der modifizierten Duration dem der effektiven Verzinsung im Zeitablauf gegenüberstellt. Hier ist zu sehen, dass die Renditen europäischer Anleihen über die letzten 10 Jahre im Umfeld rückläufiger Zinsen nahezu kontinuierlich gesunken sind. In Folge dessen, ist die Duration des Indexes automatisch angestiegen. Zeitgleich haben Emittenten das Niedrigzins-Umfeld genutzt, um längere Anleihen mit immer niedrigeren Kupons zu emittieren. Das Ergebnis: ein stetiger Anstieg der Duration. Gleichzeitig kompensiert die Rendite einer exemplarischen 5-jährigen Unternehmensanleihe des europäischen BBB-Bereiches zu über 100% für Kreditrisiken, da 5-jährige Bundesanleihen immer noch im negativen Terrain rentieren. Die Entschädigung für Zinsrisiken entfällt dank des Niedrigzinsumfeldes dagegen komplett. Das bedeutet, dass der benchmark-orientierte Anleiheninvestor gezwungen wird, immer längere Zinsrisiken bei geringerer Kompensation einzugehen.

Darüber hinaus hat die Orientierung an Benchmarks weitere Schönheitsfehler: Erstens sind Emittenten mit einer Vielzahl von ausstehenden Anleihen mit höheren Indexgewichten bedacht. Dies bedeutet nichts anderes, als dass eine höhere Kapitalmarktverschuldung im Index belohnt wird. Zudem steigen bei Indizes ohne regelmäßiges Rebalancing im Zeitverlauf die Gewichte von Anleihen mit überdurchschnittlicher Wertentwicklung. Der Index-Anleger mutiert zum klassischen Trendfolger. Das ist eher als suboptimal zu werten, zeigen Studien doch, dass Risikoaufschläge, speziell im Markt für Unternehmensanleihen, mean reverting reagieren. Regelmäßiges Rebalancing wiederum verursacht regelmäßig zahlreiche Transaktionen und schmälert dadurch das ohnehin schon schmale Performance-Potenzial. Zu guter Letzt zwängt eine Benchmark den Investor in ein relativ starres Korsett von Länder- und Sektorgewichten, in welchem nur ein geringer Gestaltungsraum bleibt.

Im aktuellen Niedrigzinsumfeld und mit der Aussicht auf steigende Zinsen: Kann man mit Anleihen überhaupt noch Geld verdienen?

Wer in der Vergangenheit lange Durationsrisiken gekauft hat, konnte sich bei sinkenden Renditen über Jahre hinweg an signifikanten Kursgewinnen erfreuen. Mit der Aussicht auf steigende Zinsen im Euro-Raum sollte das eher nicht wiederholbar sein. In Zeiten steigender Zinsen und teurer Kreditbewertungen tritt nun die Seitwärtsrendite („Carry“) einer Anlage in den Mittelpunkt. Stetige Kuponerträge können Volatilität aus Zins-, Spread- oder Währungsbewegungen abpuffern und so die langfristige Wertentwicklung glätten. Denn betrachtet man exemplarisch die schwierigen Jahre 2011 (Peripherie Krise) oder 2016 (Sorgen über das Wachstum in China und die Rohstoffpreisentwicklung) stellt man fest, dass beide Male Spreadausweitungen zu zunächst deutlichen Kursverlusten in Höhe von -3,5% bzw. -2,7% geführt haben. Diese Wertverluste konnten in beiden Jahren über die konstante Carry kompensiert werden, sodass in beiden Jahren letztendlich eine positive Wertentwicklung verzeichnet werden konnte.

Sie konzentrieren sich für die neue Anlagestrategie bewusst nicht auf nur ein Anleihensegment, warum?

In Zeiten steigender Zinsen ist unser Ziel: weg von der europäischen Zinskurve. Dafür hätten wir gerne einen möglichst breiten Bauchladen zur Verfügung. Um zudem eine angemessene Diversifikation gewährleisten zu können, ist der Einsatz unterschiedlichster Rentensegmente sinnvoll, zumal nicht jedes Instrument in unterschiedlichen Marktphasen Erfolg verspricht. Während zinslastige Anlageklassen, wie beispielsweise europäische Staatsanleihen oder Covered Bonds eine sehr hohe Korrelation zur direkten Zinsbewegung aufweisen, zeigen kreditlastigere Segmente einerseits hierzu eine niedrigere Korrelation andererseits aber auch höhere Diversifikationseffekte untereinander.

In der Vorstellung Ihres Konzeptes sprechen Sie davon, diverse Werttreiber nutzen und chancenorientiert agieren zu wollen. Was meinen Sie damit genau?

Während sich benchmark-treue, gewöhnliche Anleihenfonds häufig auf die Werttreiber Duration und Bonität beschränken, möchten wir darüber hinaus weitere Performance-Potenziale erschließen:

  • In Marktphasen steigender Risikoaufschläge, kann es z.B. sinnvoll sein, die Investitionsquote zu senken und zeitgleich eine Kasseposition zu halten. Diese schützt vor möglichen Wertverlusten und bietet Reserven, um auf attraktiveren Levels antizyklisch zukaufen zu können.

  • Neben einem Schwerpunkt in Anlagen im Euro-Raum möchten wir zusätzlich auch Opportunitäten in Fremdwährungen nutzen. Die Nutzung lokaler Zinsunterschiede oder die Verfolgung von Währungstrends kann einen Mehrwert für ein Anleihenportfolio bedeuten und weist darüber hinaus diversifizierende Eigenschaften auf.

  • Illiquidität muss bei Anleihen zudem nicht immer ein Nachteil sein, sofern sie keinen Großteil des Portfolios betrifft. Als Beimischung können kleinere Emissionsgrößen oder Emissionen ohne Rating auf zweierlei Weise einen Mehrwert liefern: erstens durch einen Renditeaufschlag in Form einer Illiquiditätsprämie und zweitens durch reduzierte Kursschwankungen in Phasen allgemeiner Marktnervosität.

  • Außerdem sind Emittenten in schwierigen Marktphasen oder bei Debütemissionen bereit, teils deutliche Renditeaufschläge bei Anleiheplatzierungen zu zahlen. Die Auspreisung dieser Neuemissionsprämien kann teilweise zu signifikanten Kursgewinnen innerhalb kurzer Zeit führen. Interessant sind diese Prämien vor allem, da sie häufig marktunabhängig vereinnahmt werden können.

Ist eine globale Ausrichtung nicht ein ziemlich ambitioniertes Vorhaben für ein vergleichsweise kleines Rententeam wie Ihres?

Absolut! Mit zwei Personen können wir nicht jeden einzelnen Emittenten im globalen Umfeld abdecken. Dies ist aber auch gar nicht unser primäres Ziel mit einem benchmark-unabhängigen Ansatz. Vielmehr wollen wir vermeiden, wie so viele, dem Home Bias (dem Fokus auf den Heimatmarkt) zu unterliegen und somit interessante Opportunitäten außerhalb Europas zu übersehen. Ähnlich wie der flexible Instrumtentenkasten, soll uns die globale Ausrichtung den Blick über den Tellerrand ermöglichen. Dabei sind wir vorrangig auf der Suche nach attraktiven und vielversprechenden Unternehmen, die einen Mehrwert für unser Portfolio liefern können.

Nichtsdestotrotz benötigen Sie für spezielle Anlageformen sicherlich zusätzliche Expertise. Mit wem arbeiten Sie daher noch zusammen?

Während wir uns in den europäischen Segmenten wie Investmentgrade, Hochzins- und Non Rated-Anleihen zu Hause fühlen, suchen wir für Investitionen in Entwicklungsländern den bankinternen Schulterschluss mit den Emerging Markets-Experten unseres quantitativen Asset Managements in Hamburg. Als Teil des Multi Asset-Bereichs profitieren wir auch vom kontinuierlichen Austausch mit unseren Kollegen und dem Investmentprozess in diesem Bereich. Themen wie Wandelanleihen, US-amerikanische RMBS oder CLOs finden wir als Top Down-Beimischung aktuell spannend, können wir allerdings nicht hausintern darstellen. Deshalb verlassen wir uns für diese Themen auf ausgewählte externe Anbieter.

In welchen Anleihensegmenten sehen Sie aktuell einen Mehrwert für Ihr Portfolio?

Im Bereich der Unternehmensanleihen bevorzugen wir aktuell Finanztitel und speziell europäische Banken. Bedingt durch die jüngere Regulierung haben zahlreiche Institute ihre Eigenkapitalbasis deutlich gestärkt. Eine bessere Wirtschaftsentwicklung und Portfolioverkäufe bedeuten für viele Banken eine geringere Last an notleidenden Krediten. Darüber hinaus könnten Banken von steigenden Zinsen über eine verbesserte Ertragskraft profitieren. Interessante Opportunitäten suchen wir hier speziell in den tieferen Kapitalrängen bonitätsstarker Institute aus Kerneuropa und Skandinavien.

Darüber hinaus finden wir regelmäßig interessante Möglichkeiten im Bereich der „Nicht-gerateten“ Anleihen. Während zahlreiche große Investoren mangels Rating in diesem Segment nicht aktiv sind, unterstützt uns ein proprietäres, sektorspezifisches Schattenrating bei der Bonitätseinschätzung von Unternehmen. Aufgrund der geringeren Marktdurchdringung zahlen diese Anleihen häufig eine deutliche Mehrrendite gegenüber den gerateten Vergleichsunternehmen. Zugleich erweisen sie sich in Phasen allgemeiner Marktunruhe als weniger volatil, was sich positiv auf das Gesamtportfolio auswirken kann.

Das vollständige Interview mit anschaulichen Grafiken finden Sie anschließend zum Download.

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